Nove institucije i mehanizmi za rešavanje krize duga u EU

SAŽETAK: Svetska finansijska kriza zahteva mnoge reforme u nacionalnim i međunarodnim monetarnim i finansijskim politikama i njihovoj regulaciji. Evropska monetarna unija mora da rešava narasle teškoće zemalja članica u servisiranju njihovog javnog, suverenog duga. U slučaju Grčke, Irske i Portugalije novoosnovani Fond za evropsku finansijsku stabilnost stupio je u dejstvo. Tom mehanizmu ističe rok trajanja sredinom 2013. godine i mora da ga nasledi određeni trajni mehanizam koji je u osnovi već formiran. Ovaj tekst će detaljno istražiti karakteristike oba mehanizma i uslove pod kojima će zemlje članice moći da koriste njihova sredstva.

Ključne reči: Javni (suvereni) dug, kriza njegovog servisiranja, institucije i mehanizmi za to, Evropska monetarna unija.

1. Uvod

U najnovijoj monografiji Naučnog društva Srbije [1] grupa autora[1] je svestrano ocenila uzroke i posledice ekonomsko-finansijske krize u svetu. Pored usporavanja privrednog rasta, najteža njena posledica je ogroman porast i kriza javnog (državnog, suverenog) duga u SAD i nekim zemljama Evropske monetarne unije. Ovaj akutan problem će se još dugo rešavati u ambijentu opterećenim i drugim posledicama recesije i finansijske krize.

U svom godišnjaku Factbook 2010, OECD [2] pokazuje kako su ogromni državni finansijski paketi za spasavanje nesolventnih finansijskih organizacija taj privatni dug skoro u celini preneli u državni (suvereni) dug, ali po ceni takvog porasta javnog duga kakav mnoge zemlje nikada u mirnodopskim uslovima nisu imale. Uz to ide i porast poreskih stopa i smanjivanje javnih izdataka u narednim godinama. Finansijska zaraza se iz SAD brzo proširila na druge delove sveta, kao i na realni sektor privrede, pokazujući da globalizacija nosi i neke ranjivosti u odnosu na koje nacionalne ekonomske politike nisu dobro opremljene.

Godišnji deficiti budžeta za celo područje OECD [3] dostigli su 8,25% (umesto 3% bruto domaćeg proizvoda), a javni (suvereni) dug premašuje veličinu bruto domaćeg proizvoda (60% od BDP određeno je normama Evropske unije). Naravno, urađene su i dugoročne projekcije suverenog duga značajnih delova sveta sve do 2035. godine [4]. Između 2007. i 2011. neto javni dug SAD povećan je sa 42% BDP na 73% BDP, Velike Britanije sa 38% na 74% i Japana sa 82% BDP na 130% BDP. U Evropskoj monetarnoj uniji povećanje je sa 51% na 70% BDP u 2011. godini. Projekcije do 2035. godine [4] su rađene prvo za godišnje deficite budžeta, a zatim za javni dug većeg broja regiona, odnosno zemalja. Primarni budžetski deficit (bez neto plaćanja kamata) SAD bi u 2015. godini činio 2% a u 2035. godini 7,7% BDP. Područje evra u 2015. imalo suficit od 0,3% a u 2035. deficit od 5,6% BDP. Razvijeni svet u celini bi imao deficit od 1,1% BDP u 2015. i 6,7% u 2035. godini. Za tržišne privrede u nastajanju ove cifre su suficit od 0,6% u 2015. i deficit od 2,3% u 2035. godini. Izuzev ovih zemalja u razvoju, svi drugi regioni imaće u 2035. godini više nego dvostruko veći deficit od sadašnjeg standarda u Evropskoj uniji koji iznosi 3%.

Drugo polje nekompletnosti EMU je u oblasti instrumentarijuma makroekonomske politike. Ona za cilj ima postizanje i održavanje ravnotežnog nivoa BDP i zaposlenosti. Za podržavanje agregatne tražnje ona koristi monetarnu i fiskalnu politiku.

Projekcije realnih stopa rasta BDP do 2035. godine u razvijenim zemljama iznose 2,2%, a kod zemalja u razvoju 5%. Razvijeni svet će značajan deo BDP morati da troši na otplatu suverenog duga, dok u zemljama u razvoju više ostaje za investicije u sopstveni razvoj.

Kumulativni javni dug SAD u 2035. godini iznosio bi 213% BDP, na području evra 133%, a u Japanu 386% BDP. Ceo razvijeni svet bi imao suvereni dug obima 178% BDP, a zemlje u razvoju 40% BDP. Na ove razlike utiču činjenice (1) da je početni nivo suverenog duga zemalja u razvoju znatno niži nego u razvijenom svetu i (2) da će u razvijenom svetu budžet biti sve više opterećen finansiranjem zdravstva i penzija u javnom sektoru, što u zemljama u razvoju, zbog povoljnije starosne strukture stanovništva, još neće biti slučaj.

2. Kriza suverenog duga u području evra

Navedeni indikatori suverenog duga zemalja Evropske monetarne unije (EMU) na prvi pogled su manje loši od onih za SAD i Veliku Britaniju. Istina je, međutim, da procenjene nivoe suverenog duga u 2035. godini ne može da izdrži nijedna grupa zemalja. Postoje određeni faktori od kojih zavisi sposobnost servisiranja javnog duga i koji imaju različiti uticaj na pojedine zemlje. Pokazala se tendencija da zemlje sa višim odnosom duga prema BDP moraju da plaćaju i višu kamatnu stopu na osnovicu duga. Ovaj faktor zasad pogađa samo nekoliko zemalja EMU.S druge strane, rastući rashodi budžeta, po osnovu javnog zdravstva i penzija u javnom sektoru, biće problem u većini evropskih zemalja. U krajnjoj liniji održivi nivo duga zavisi od spremnosti društva i države da plaća kamatu na dug i podnese smanjenje raspoloživog BDP zbog većih poreza i kamata pri servisiranju tog duga.

Najveći hendikep u politici suverenog duga imaju pojedine zemlje Evropske monetarne unije zbog „nepotpunosti“ same EMU [5]. Ta nepotpunost monetarne unije dovodi ih u položaj koji imaju zemlje u razvoju koje ne mogu da se zadužuju u sopstvenoj valuti, valuti koju kontrolišu [6]. Zemlje sa sopstvenom konvertibilnom valutom mogu da emituju obveznice koje glase na njihovu valutu. U ekstremnim slučajevima, kada ne mogu uredno da servisiraju takav svoj suvereni dug, one mogu da otvore prostor za inflaciju što smanjuje kupovnu snagu njihove valute, ili da izvrše devalvaciju svoje valute. Oba metoda dovode do toga da realno otplaćuju manje od nominalnog duga.

Drugo polje nekompletnosti EMU je u oblasti instrumentarijuma makroekonomske politike. Ona za cilj ima postizanje i održavanje ravnotežnog nivoa BDP i zaposlenosti. Za podržavanje agregatne tražnje ona koristi monetarnu i fiskalnu politiku. Instrumenti monetarne politike su kamatna stopa centralne banke i emisija, odnosno povlačenje novca. Instrumenti fiskalne politike su budžet i poreske stope. Optimalni nivo BDP može se postići samo odgovarajućom kombinacijom instrumenata monetarne i fiskalne politike.

Kada je postalo jasno da Grčka ne može više da servisira svoj dospeli suvereni dug, i EMU i Grčka su se našli pred sledećim dilemama: (1) treba li EMU da Grčku spasava (bailout) iz nesolventnosti, (2) treba li Grčka da napusti EMU (što po propisima EMU nije moguće), ili Evropsku uniju (što je moguće)?

Problem EMU je što se monetarna politika vodi na nivou cele EMU, a fiskalna politika u svakoj zemlji posebno. Na nivou EMU i EU nedostaju instrumenti fiskalne, a u zemljama članicama instrumenti monetarne politike. Potpuna monetarna unija zahteva budžet EMU i EU koji bi bio značajan po obimu i mogućnosti da se deo fiskalne politike (socijalno i zdravstveno osiguranje) vodi na nivou EU. Politika budžetskih prihoda i rashoda, javni dug u zemlji i u inostranstvu, sada su u isključivoj nadležnosti zemalja članica.

U sadašnjoj, još uvek rastućoj, krizi suverenog duga u svetu i u EMU, nedostatak „federalnog“ budžeta i fiskalne politike se izuzetno jako oseća. U narednim poglavljima će se pokazati da se najveći deo do sada usvojenih mera u EMU i EU, usmerenih na rešenje prezaduženosti jednog broja zemalja, zapravo odnosi na probleme koje bi inače trebalo da rešava budžet i fiskalna politika EMU. Pošto zasad nema političkih uslova da EMU počne da funkcioniše po principu federalne države, najavljena surogatna rešenja su jedino moguća.

3. Uzroci krize suverenog duga u EMU i početna rešenja

Pri osnivanju EMU konverzija nacionalnih valuta u evro izvršena je po kursevima na osnovu kojih je evro bio jači od nemačke marke. Nakon početnih godina, evro je neprekidno rastao u odnosu na dolar. Kreditni rejting svih obveznica koje su emitovale zemlje članice nasledio je najviši rejting (AAA) od nemačke marke. Za neke zemlje EMU (Grčka, Portugal, Irska) to je bila idealna prilika da sa najpovoljnijim kamatnim stopama emituju državne obveznice koje su glasile na evro i na taj način dobiju sredstva za finansiranje razvojnih projekata, ali i prekomerne potrošnje. U taj proces su bile uvučene i zemlje centralne i jugoistočne Evrope koje nisu u EMU niti u Evropskoj uniji. Naime, banke zemalja EMU su sredstva do kojih su došle pod povoljnim uslovima koristile da prvo otkupe najveći deo banaka u centralnoj i jugoistočnoj Evropi, a zatim tamo nastave kreditiranje preduzeća i banaka u konvertibilnim valutama. Iako se znalo da pojedinačno neke zemlje ne bi dobile AAA rejting računalo se da iza svih evroobveznica stoji cela EMU.

Posle izbijanja finansijske krize u SAD kada se pokazalo da su novi finansijski proizvodi zasnovani na sekjuritizaciji loših hipotekarnih zajmova ušli u kontaminirane bilanse ne samo američkih nego i evropskih banaka, pokazalo se i da sposobnost evropskih zemalja da servisiraju svoj suvereni dug nije jednaka i da kamata na sredstva za refinansiranje duga raste u odnosu na najviše zadužene zemlje (Grčka, Irska, Portugal).

Kada je postalo jasno da Grčka ne može više da servisira svoj dospeli suvereni dug, i EMU i Grčka su se našli pred sledećim dilemama: (1) treba li EMU da Grčku spasava (bailout) iz nesolventnosti, (2) treba li Grčka da napusti EMU (što po propisima EMU nije moguće), ili Evropsku uniju (što je moguće)? Ako bi Grčka napustila EU i EMU, mogla bi da uvede drahmu, proglasi moratorijum i započne pregovore sa poveriocima o reprogramiranju svog suverenog duga. Pošto je jasno da je Grčka imala koristi od članstva u EU i EMU, ovo rešenje će se izbegavati dokle god je moguće. EMU i EU, s druge strane, pošto Grčka nije sama u ovom slučaju, počela je da traži sistemska rešenja. Prva prepreka tome bila je klauzula u Lisabonskim sporazumima EU, koja navodno ne dozvoljava „spasavanje“ (bailout). Zato je napravljen poseban fond: Evropski mehanizam za finansijsku stabilnost (European Financial Stabiliy Facility, EFSF).

EFSF je formalno izvan institucija EU i funkcionisaće do sredine 2013. godine. Od sredstava EU u okviru ovog fonda moći će da se koristi samo relativno mali iznos (60 milijardi evra) za rešavanje platnobilansnih problema (na šta Grčka, kao članica EU, inače ima pravo). Ostala sredstva do ukupnog iznosa od 750 milijardi evra u taj samostalni fond uložile su zemlje EU, 440 milijardi evra, i Međunarodni monetarni fond, 250 milijardi evra. Korišćenje sredstava uslovljeno je programom po šablonu MMF.

Grčkoj je, pre uspostavljanja EFSF, stavljeno na raspolaganje 110 milijardi evra, a posle početnih poteškoća, EFSF je ispunio zahtev MMF i na taj način obezbedio finansiranje programa za Grčku do sredine 2013. godine.        

Tokom vremena su sredstva iz EFSF dobile i Irska i Portugal. U EMU i EU je sazrelo uverenje da se isplati stvoriti trajni mehanizam za ove svrhe.

4. Koncept trajnog rešenja

Koncept trajnog rešenja za rukovanje suverenim dugom nazire se iz odluke EU i EMU da se nakon isteka EFSF uspostavi trajni mehanizam u vidu Evropskog stabilizacionog mehanizma (European Stabilization Mechanism – ESM). On nastaje tragom razvoja Međunarodnog monetarnog fonda. Iako je nastao iz američke potrebe da se ekonomski kontrolišu gubitnici Drugog svetskog rata, činjenica je da se MMF sve vreme bavio sa neravnotežama budžeta i platnog bilansa zemalja članica koje zahtevaju suvereno zaduživanje. Zemlje EU i EMU pojedinačno i sada imaju pravo da koriste sredstva MMF za ove svrhe, pogotovu će po zbirnoj veličini kvota sa kojima tamo raspolažu na to i dalje imati pravo.

Sistemsko rešenje se vidi u stvaranju Evropskog monetarnog fonda (European Monetary Fund – EMF) [7]. Naime, Evropski stabilizacioni mehanizam (ESM) je zapravo monetarni fond zemalja koje imaju istu valutu i potrebu da svoj položaj u međunarodnim finansijama zajedničkim naporima održavaju na kvalitetan način.

Evropski stabilizacioni mehanizam se, uz određena poboljšanja, relativno lako može unaprediti u Evropski monetarni fond. ESM bi, međutim, morao da napusti delimično lošu praksu koju ima sadašnji EFSF. On je sredstva, na primer za Irsku, davao po visokoj kamati od oko 6%. Time se vladi Irske otežava smanjenje budžetskog deficita i usporavanje akumulacije duga. Riziko premija od oko 3%, koja je primenjena na Irsku, šalje lošu poruku finansijskim tržištima, koja onda i sama zahtevaju visoku riziko premiju i na privatni dug [6].

Prema zemljama koje bi koristile sredstva ESM trebalo primenjivati određenu vrstu pritiska, ali i stimulativne mere. Pritisak bi se odnosio na smanjenje budžetskog deficita za period koji bi bio dovoljno dug da oslobodi sredstva za oživljavanje privrednog rasta. Naime, bez ekonomskog rasta stepen zaduženosti se ne može smanjiti. Stimulacija bi došla u vidu nižih kamatnih stopa, što bi olakšalo prekidanje akumulacije duga. Povlašćene kamatne stope bi ukazivale na poverenje koje stiču programi pojedinih zemalja, da bi i finansijska tržišta kupovala obveznice suverenog duga po razumnoj ceni.

U formiranju EMS, odnosno EMF, pored obezbeđenih 500 milijardi evra što se iz EFSF prenose u EMS/EMF, učestvovale bi sve zemlje članice EMU. Zemlje koje imaju prekomeran dug (veći od 60% BDP) uplaćivale bi 1% godišnje na prekomerni dug. Slično tome zemlje sa prekomernim deficitom budžeta (iznad 3% BDP) uplaćivale bi 1% na prekomerni deficit.

Nakon izvesnog vremena, EMS bi mogao da organizuje zajedničko emitovanje obveznica koje glase na evro. Svi emitenti ovih obveznica bi zajedno garantovale njihovo servisiranje [6]. One bi na finansijskim tržištima, zbog visokog kreditnog rejtinga nekoliko zemalja, verovatno u celini imale kreditni rejting AAA i povoljne uslove plasmana koji iz toga proizilaze.

Bilo bi moguće da se utvrde proporcije učešća pojedinih kategorija zemalja u emitovanju evroobveznica. Na primer, sve zemlje bi mogle da učestvuju u emitovanju plavih obveznica najvišeg rejtinga ako im je suvereni dug ispod 60% BDP. Svaka emisija preko te granice vršila bi se u crvenim obveznicama, koje bi zbog učešća znatnije zaduženih zemalja, imale nešto niži kreditni rejting.

Ima još mnogo elemenata i predloga koji bi zaslužili da budu deo trajnog rešenja ESM/EMF. Ipak, da sada razmotrimo mehanizam koji će faktički biti na snazi u naredne dve–tri godine.

5. Aktuelni mehanizam upravljanja spoljnim dugom zemalja EMU

Poseban skup najviših predstavnika zemalja članica EMU održan 21. jula 2011. godine doneo je brojne i izuzetno značajne odluke kojima se za naredne godine utvrđuje mehanizam upravljanja suverenim dugom. Zemlje EMU zajedno sa MMF i uz učešće privatnog sektora definitivno pokrivaju program Grčke do 2014. godine.

Kada Grčka, Irska i Portugal postignu suficit primarnog budžeta (ne finansiraju deficit) sredstvima EFSF/ESM zapravo vrše promenu rokova vraćanja svog originalnog duga. U toj situaciji moguće je pretpostaviti da će početi i emisija zajedničkih evroobveznica.

Mehanizam za Evropsku finansijsku stabilnost (EFSF), a zatim i trajni Evropski stabilizacioni mehanizam (ESM) delovaće mnogo fleksibilnije nego do sada. Zajmovi EFSF i ESM odobravaće se po mnogo nižoj kamatnoj stopi, koju primenjuje Evropski mehanizam za platnobilansnu podršku, od oko 3,5% i to na rokove od 15 do 30 godina uz desetogodišnji period počeka. EFSF/ESM dobio je mogućnost da deluje preventivno, to jest i u slučaju zemalja koje nisu pod programom MMF. Ovi mehanizmi imaće mogućnost da finansiraju i rekapitalizaciju finansijskih institucija putem zajmova vladama zemalja u EMU. Moći će da intervenišu i na sekundarnim tržištima obaveznica, na osnovu analize Evropske centralne banke (ECB) i saglasnosti vlada zemalja EMU.

Smanjenje kamatnih stopa sa produženjem roka zajmova praktično predstavlja nezvaničan fiskalni transfer od zemalja EU u centru ka zemljama na periferiji [8].

Grčka, Irska i Portugal će sada imati niže troškove korišćenja sredstava EFSF/ESM, što će poboljšati njihov kapacitet zaduživanja i olakšati sprovođenje programa ugovorenih sa MMF. Istovremena primena ovih uslova i na Irsku i Portugal pokazuje rešenost da se spreči širenje zaraze insolventnosti na druge zemlje.  

Takođe je važna odluka da će zemlje EMS da nastave podršku zemljama pod utvrđenim programima sve dok ne steknu uslove za povratak na finansijska tržišta. Ovo pokazuje da su boljestojeće zemlje EMU, pod drugim imenom, praktično prihvatile neke elemente fiskalne unije.

Kada Grčka, Irska i Portugal postignu suficit primarnog budžeta (ne finansiraju deficit) sredstvima EFSF/ESM zapravo vrše promenu rokova vraćanja svog originalnog duga. U toj situaciji moguće je pretpostaviti da će početi i emisija zajedničkih evroobveznica. Kasnije bi se podrška zemljama koje moraju da otklanjaju prezaduženost mogla finansirati takvim prvoklasnim evroobveznicama koje bi finansijska tržišta rado prihvatala u postupku refinansiranja.

Konačno je i najuglednija institucija banaka u svetu, Međunarodni institut za finansije, dala saglasnost na to da u reorganizaciji prekomernog suverenog duga pojedinih zemalja učestvuju i privatne banke – poverioci. Ovo podrazumeva da i privatne banke učestvuju u reorganizaciji tog duga (private sector involvement – PSI) i snose deo troškova. Ovo je opravdano ako se ima u vidu da je dobar deo prekomernog suverenog duga zemalja EMS nastao kada su državna sredstva (po cenu deficita budžeta) u velikom obimu transferisana u sanaciju banaka.

6. Zaključak

Poređenjem onoga što je nauka i struka predlagala kao mehanizam za rešavanje prekomernog suverenog duga u EMU (poglavlje 4) sa onim što je 21. jula 2011. usvojeno kao aktuelni mehanizam za tu svrhu u narednim godinama ( poglavlje 5), može se videti da je bilo od izvanredne koristi što je trajna rešenja pronalazila i predlagala nauka i struka. Očigledno je da je politika to, kada je dovoljno zagustilo, morala da prihvati. Odluka je naravno, donesena tek kada su postignuti kompromisi između različitih interesa unutar EMU, tako i cele Evropske unije. Sada se zna šta u budućnosti čeka nove članice EMU, a nešto kasnije (?) i zemlje koje će postati članice EU.

(Autor je član Naučnog društva Srbije i član Akademije ekonomskih nauka)

Literatura

[1] Kovač, O. redaktor (2011), Svetska finansijska kriza – izazovi i strategija, Naučno društvo Srbije, Beograd.

[2] OECD (2010), 2010 Factbook, OECD, Paris.

[3] Keeley, B. and P. Love (2010), From Crisis to Recovery, OECD, Paris.

[4] Gagnon, J.E.with M. Hinterschweiger (2011), The global Outlook for Government Debt over the Next 25 Years, Peterson Institute for International Economics, Washington, D.C.

[5] De Grauwe, P. (2009), Economics of Monetary Union, Oxford University Press. New York.

[6] De Grauwe, P. (2011), The Governance of a Fragile Euro Zone, manuscript.

[7] Gros, D. and Mayer, (2010), How to deal with sovereign default in Europe: Create the European Monetary Fund now!, CEPS Policy Brief No.2002, updated May 2010.

[8] Kirkegaard, J.F. (2011), Greece Bailed Out, Banks Bailed In: Is Fiscal Union Becoming a Reality?, Realtime economic issues watch, Peterson Institute for International Economics, Washington, D.C.