Заблуда о предностима јаког динара

Да ли је јака и стабилна валута вредност по себи? Или је пак политика курса и шире посматрано монетарна политика, као и фискална политика, само средство за постизање другог циља: одрживог вишег животног стандарда?

Многи ће одмах потенцирати да је једно неодвојиво од другог, односно да без чврсте монете нема јаке економије. Ипак, ствари нису тако једноставне. Генерално, некада пут до вишег стандарда може водити преко слабљења националне валуте, односно то је било најчешће, барем у последњем столећу.

Бројна међународна искуства указују да се практично терање популације на виши ниво одрицања, односно штедње (и инвестиција, самим тим), у пракси најефикасније може одрадити преко слабљења домаће монете. Поред социјалистичке Југославије и земаља реал-социјализма, индикативни су и примери огромне већине капиталистичких земаља током првих деценија брзе индустријализације након Другог светског рата (Италија, Француска, Шпанија, Грчка, Португал, Финска и већина осталих земаља западне Европе, док је јужнокорејски вон од 1960. до 2000. изгубио чак 95% своје вредности према долару). Ретки изузеци су кретање немачке и јапанске монете током 70-их и 80-их, када је прва удвостручила вредност према долару, док је долар изгубио 60% вредности према јапанској монети.[1]  

Када је у питању Србија, у последњих деценију и по се води политика релативно стабилне монете. На почетку ‘пост-милошевићевске епохе’, српска монета је вредела дупло више него сада[2], али то може да завара. Наиме, проблем је што је раст цена у Србији у том раздобљу био знатно виши од оног у еврозони, па је валута реално јачала, што је смањивало конкурентност домаће привреде. Очигледно је да кретање курса српске монете у последњих 15 година није било стимулативно у погледу потребе друштва да више акумулира, односно инвестира. Једноставно речено, релативно стабилан динар је био, пре свега, у функцији одржавања нешто вишег животног стандарда од оног који нам је достигнути степен привредног развоја дозвољавао.

То наравно има своју цену, а она је превисока. Наиме, будући да је нпр. у периоду од почетка 2010. до краја 2014. просечан фискални дефицит износио две и по милијарде евра, за толико је грубо годишње било повећање јавног дуга у тих пет година. Већи државни (јавни) дуг значи и више камате, а посебно је то код нас случај, где је просечна каматна стопа на државни дуг (од 4,5%) скоро дупло виша него нпр. у Грчкој, која због јавног дуга "дрма" еврозону. У 2015. се очекује да ће, не рачунајући ефекат драматичног раста курса долара према евру, фискални дефицит бити близу две милијарде евра, односно толико ће бити прираст јавног дуга. Све ово наводи на закључак да без свођења дефицита на око милијарду евра (или око 3% БДП) Србија улази у спиралу задуживања. То значи да се дуг повећава (и номинално, односно изражено у еврима, и као удео у БДП), да се ануитети дуга (и посебно камате) повећавају, те се све већи део буџета одваја за ту намену. По Фискалној стратегији, у 2017. ће само на камате ићи преко 1,4 милијарде евра (178 милијарди динара), што посредно указује да за озбиљну развојну политику нема новца.  

Дакле, домаћа монетарна политика је, генерално гледано, усмерена на одбрану динара упркос томе што НБС нема задатак да циља курс, већ инфлацију. Одржавањем јаког динара вештачки се снижавају увозне цене, а тиме и инфлација. НБС својом монетарном политиком помаже ино-кредиторе јер каматне стопе држи на високом нивоу, док имплицитно гарантује релативну стаибилност курса, и самим тим краткорочним ино-кредиторима ствара простор за високе реалне приносе.[3]

Шта чинити?

Дакле, јака валута и ниска инфлација нису циљ по себи. Да је тако онда би државама које то имају, попут Македоније, Хрватске, Бугарске, Албаније, Црне Горе или БИХ цветале руже.

Свакако нема лаког рецепта, али је нагла депресијација уз фиксирање курса (на нижем нивоу) можда једини начин да стабилизујемо јавне финансије, а потом поново и цене.

Наиме, реални курс динара постао је прецењен, не зато што је српска монета јачала према евру последњу деценију и по (десило се обрнуто), већ зато што су цене у Србији расле знатно брже од оних у еврозони[4]. Ово се дешава чак и у последње две године када Србија бележи најнижу инфлацију у последњих пола века (од само 1,7% у 2014, док је раст потрошачких цена у еврозони био тек 0,5%). То је довело до пораста релативних цена у Србији у односу на конкуренте и учинило српски извоз ценовно мање компетитивним, а увоз из иностранства лакше је налазио купце у Србији. Спољнотрговински дефицит се ширио и он је покриван, осим дознака и донација, приватизационим приходима и обилним ино-кредитима. Проблем је постао акутан са економском кризом с краја 2008, када је прилив иностраног капитала пресахнуо. Уследила су два природна процеса: спољнотрговински дефицит је нагло пао јер га нисмо имали чиме финансирати (то је снажно оборило и домаћу индустрију зависну од увоза репроматеријала, опреме и енергената) док је курс, у одсуству значајније понуде девиза, ослабио (у више наврата: крајем 2008, потом 2010, те почетком 2012, и током јесени 2014.) и додатно допринео паду дефицита.

Фискална политика је предузела свој део задатка прилагођавања домаће економије нижем нивоу равнотеже. Смањење су, па замрзнуте, пензије и зараде у јавном сектору и оборени су други расходи консолидованог буџета чиме је смањена јавна потрошња (на жалост, свих протеклих година највише су процентуално смањиване јавне капиталне инвестиције). [5]

Очекиване последице нове политике курса динара

Какав је редослед потеза које би требало да вуче наша економска власт? Политички и економски врх земље требало би да донесе одлуку о наглом депресирању курса динара и његовом тренутном фиксирању.[6] Одлука би ступила на снагу са саопштењем о њој, да би се избегле могуће шпекулације. Динар би требало да у моменту изгуби од 15% до 20% своје вредности.

Фискална политика, будући да је рестриктиван буџет усвојен, не би била фактор макроекономске дестабилизације. Монетарна политика би ишла ка смањивању ресктриктивности (нпр. прво би уследио пад референтне каматне стопе, што би  смањило трошкове сервисирања благајничких записа НБС).

Први ефекат ове мере био би значајан раст цена.[7] Међутим, имајући у виду низак пренос пада динара на цене (у време слабе тражње), инфлациони притисци не би били прејаки. Тренутно, грубе процене указују да би депресијација динара од 20% довела до додатне инфлације од максимално 10%. Инфлација би, дакле, била убрзана, пре свега, услед раста увозних цена, али и притисака на повећање трошкова. Овде, наравно, врло битну улогу има и кретање регулисаних цена, чиме држава може да делимично утиче на инфлацију.[8] На релативно брзу стабилизацију цена утицао би и снажан пад инфлаторних очекивања.

Каматне стопе би брзо биле стабилизоване и почеле би да падају. Девизне резерве од око 10,3 милијарди евра биле би сасвим довољан гарант за озбиљност акције, те би одвратиле шпекуланте. [9]

На основу процене из Фискалне стратегије да ће раст цена у 2015. бити на средњем делу коридора НБС (4% + -1,5%), и додатне инфлације од 10% можемо грубо проценити изглед консолидованог буџета за 2016. Јавни расходи, процењени на 1837 милијарди динара, били би тек благо увећани услед тога што би порасли издаци на сервисирање камата, активираних гаранција, расхода по основу куповина роба и услуга. Јавни приходи, процењени на 1640 милијарди динара, били би значајно увећани по основу додатне инфлације од 10%. Они наравно не би порасли за толико, али би се могло очекивати да би поједине ставке консолидованог буџета, као што су приходи од ПДВ, акциза, царина имају знатан пораст.

Ако проценимо да би раст расхода изазван инфлацијом по основу снажне депресијације курса износио 2%, а да би приходи, конзервативно посматрано, порасли за 5%-6% већ у 2016. дошли би до жељеног разултата: обарања фискалног дефицита на око 3% БДП.[10] Јавна потрошња пала би на ниво од 42,3% БДП, што је знатно испод просека ЕУ. Ово је, наравно, груба процена, али не би требало да значајније одступа од стварног стања.

Шта је резултат? Фискална консолидација била би завршена 2016, односно био би стабилизован однос јавног дуга и БДП. Криза јавног дуга била би избегнута и буџет за 2017. могао би да буде делимично развојни.

Ова мера би донела и краткорочни приход држави јер би оптерећање по основу емитованих трезорских и благајничких записа у еврима било оборено за чак петину (то је скоро милијарду евра за државу, и исто толико мање за банке).

Поред позитивног ефекта на буџет, ова мера би повећала конкурентност њене привреде, како кроз раст извоза, тако и преко успоравања пораста увоза и делимичног ослобађања простора домаћој производњи. Дакле, снажна депресијација била би позитивна са аспекта смањивања дефицита платног биланса (са процењених 4,7% БДП у 2015. Дефицит би могао да падне на око 3,5%).[11]Грешке ПИГС-а (Португала, Италије или Ирске, Грчке, Шпаније; у преводу прасићи), које су ушле у еврозону са прецењеном валутом и сада се суочавају са ниском кункурентношћу и високим јавним дугом, Србија не сме поновити. Најеклатантинији пример је "грчка криза", која је, пре свега, криза конкурентости, односно чињенице да је та земља бележила значајњу реалну апресијацију "домаћег" евра скоро деценију пре почетка економске кризе.[12]

Макроекономска стабилност, услов за какав-такав привредни амбијент, била би одржана. Равнотежа би се, дакле, успоставила на нижем нивоу потрошње, односно курса и реалних зарада и пензија. Корекција је непријатна са социјалног аспекта, али она није претерано снажна и дестабилизујућа.

Ко би се противио обарању курса?

Грађани са фиксним примањима (пензије, зараде у јавном сектору) би, закључно са крајем 2016, били погођени реално мањим примањима. Реално би опала вредности и социјалне помоћи те би нека врста социјализације овако смањених прихода вероватно била неопходна. Дужници би били оптерећени већим ратама код девизних кредита, али, руку на срце, није посао државе да штити мањи број оних који су се задужили (нпр. тек око 1% грађана има стамбене кредите). Држава би могла да обнављањем кредита за ликвидност (који су се добро показали) помоћи да презадужена предузећа лакше преброде новонасталу ситуацију. Нето увозници били би тешко погођени, али је можда куцнуо час да се смањи њихова добра зарада, која тера државу у неодржив спољнотрговински дефицит.

Незапослени би због овог конкурентског ценовног скока, могли имати већу наду за проналазак посла. Наравно, доминантни извозници, били би пресрећни.

Држава би поред реалног смањења бремена пореских расхода могла да рачуна на повећан приход и по основу емисионе добити НБС, јер би се повећала количина новца у оптицају. Такође би се и продубило динарско финансијско тржиште, што би омогућило јефтиније финансирање јавног дуга.

Важан позитиван ефекат је да би нето зараде пословних банака (и осталих правних лица) по основу купљених трезорских записа и благајничких записа НБС биле снажно оборене. Садашњи институционални оквир омогућио је да профит банака тако остварен остане неопорезован, а ММФ се аражманима, па и најновијим из фебруара 2015, фактички обавезивао да обезбеди девизну ликвидност у случају да земља почне нагло да губи девизне резерве (те би се евентуално претварање профита из динара у евре и доларе за стране компаније и банке тако олакшало).[13] Монетарна политика постала би мање него до сада благонаклона према краткорочном страном капиталу (или популарније „шпекулативном капиталу“ који не иде у инвестиције).

Наиме, велики проблем за буџет Србије је то да је задуживање путем динарских трезорских записа, којем погодује стабилан динара, најскупље (динарске камате су у просеку преко 8%). Крајем марта 2015. дуг по том основу износио је чак 611 милијарди динара, односно око 5 милијарди евра. Ниска инфлација, које ће у овој години бити око 4 посто, је добра вест за српске потрошаче, али то оне који улажу у трезорске записе то не занима много.[14] За њих је кључна стабилност курса јер они своје пројекције о заради калкулишу искључиво на томе при ком су курсу купили те државне обвезнице и колики је курс када оне доспеју. У Фискалној стратегији 2015-2017. коју је урадило Министарство финансија, процењено је да ће просечни курс у 2015. бити 120 динара за евро, 2016. 121,5 динара, а 2015. чак 123 динара за евро.[15]Како је годишњи принос на 53-недељне трезорске записе почетком 2015. 8,4%, а планирана годишња депресијација динара 1,2%, чиста (скоро сигурна) зарада је нешто преко 7%.[16]Поређења ради, принос на једногодишње италијанске државне обвезнице је 0,1%, а америчке 0,2% (на десетогодишње принос је 1,9%).

Дакле, позитиван ефекат депресијације био би пад камате коју држава плаћа на своје обвезнице (трезорске записе) и, самим тим, мањи трошак за све нас који пунимо буџет. И расходи НБС биће смањени јер ће на хартије од вредности које емитује (благајнички записи) плаћати све мању камату, тако да ће трошак повлачења динара које, практично, упумпава у систем наша фискална власт, бити све нижи. Пале би и камате на динарске кредите и платне картице јер оне делимично прате кретање каматне стопе НБС. Овде треба узети у обзир и то да би државни трезор, који гро дуга има у страним валутама (евро и долар), у динарима имао повећане трошкове по основу исплате главнице и камата, али би претходне предности депресијације динара неутрализовале овај ефекат.

Ипак, граница до које референтна стопа НБС може пасти је ниво на коме ће банке бити и даље спремне да улажу у хартије од вредности НБС и трезора. Будући да ћемо имати фиксни курс камата од 3,5% се чини пристојном, а дупло је нижа од тренутне камате коју плаћа Трезор умањене за пројектовани пад динара према евру у наредним годинама.

Сумарно би грађани били добитници. Не би остало много простора за дискрецију, а где важе правила мање је могућности за проневере.

Ризици

Ово звучи сувише једноставно и поставља се питање зашто нешто тако није рађено раније. Одговор је да тренутна стагнација, односно слаба тражња, спречава предузећа и увознике да знатније дигну цене и ако евро јача, тако да би ефекат на инфлацију био релативно скроман. Други, важнији, део одговора је да снажан пад курса не одговара онима који имају снажан утицај на оне који удлучују.

Највећи ризик овакве акције је могућност да нагомилавање реалне апресијације динара, услед инфлације више од оне у зони евра, буде сувише брзо. У том случају, ефекат ценовне конкурентности, који би био постигнут фиксирањем, односно девалвирањем курса, био би брзо изгубљен (што се већ дешавало после 1965. или 1990.). Међутим, ако би потрошачке цене у две године од почетка операције кумулативно порасле до 20%, чини се да би тај ризик био избегнут. Наиме, после тог првог инфлаторног удара, који би грубо био дупло мањи од процента обарања динара према евру, инфлаторна очекивања и притисци би нагло пали. У том случају у трећој години могли би доћи до нивоа инфлације од око четири процента. То је, имајући у виду да ће инфлација у еврозони (услед упумпавања огромне количне новца од стране ЕЦБ) расти, средњорочно одржив ниво раста цена који, због бржег раста продуктивности у Србији од оне у ЕУ (услед ниске базе), не би угрозио конкурентност домаће размене.

Ризик је и банкротство многих предузећа, те последични раст тешко наплативих кредита (НПЛ) и повећани броја банака које би биле поткапитализовне. Ову последицу не треба потцењивати, међутим, она не треба да буде изговор за избегавање акције снажне депресијације, јер се тренутном економском политиком такви расплети неретко само одлажу.

Политичке последице пада динара

Према истраживању чувеног америчког економисте Франкела из 2004, девалвација, или тачније речено слабљење вредности националне монете од најмање 25% годишње, повећава вероватноћу пада владе у наредних годину дана за чак 45%. Бар тако говори анализа која је обухватила 103 земље у развоју у протеклих преко три деценије, за које време је било 188 валутних крахова. Када се посматра полугодишњи период, могућност да, са снажном депресијацијом валуте, падне и влада је чак двоструко већа (и износи 23%) него у нормалним околностима.

Како ствари стоје са министрима финансија или гувернерима централних банака? По свему судећи, за њих је депресијација од преко 25% много кобнија. Наиме, вероватноћа да ће сачувати свој посао у години после најмање толиког слабљења националне монете је тек око две петине.

Поставља се питање зашто је девалвација тако опасна по највише државне званичнике? Како то да је Сухарто, добро познати индонезијски лидер (који је и са Брозом ''друговао''), после 32 године великих политичких изазова пао после валутне кризе?

Од коликог је значаја наведена статистика за нашу земљу, односно да ли креатори државне политике, посебно економске, теже да стабилизују курс динара из чисто економских разлога?

Разлоге за политичке потресе после девалвације треба тражити у рецесији која је врло чест пратилац девалвације, али и у непопуларности рестиктивних програма (основни циљ девалвације је смањење и преусмерење потрошње са чим гласачи, свакако, нису одушевљени). Поред тога, политичари често дају обећања везана за одржавање стабилност курса чије изневеравање доноси негативне политчке поене (вероватноћа да ће пасти влада је два и по пута већа ако је прекршено дато чврсто обећање да неће бити девалвације). 

Одређени домаћи економисти, иначе оштри критичари курсне политике, наглашавају да је конструкциона грешка, направљена већ после две, три године од почетка транзиције, када је дозвољено да српска монета снажно реално ојача, што је ослабило конкуретност домаће привреде, снажно повећало увоз, гушило домаћу производњу и отежавало извоз. Ту се као битан фактор наводи и политички мотив, јер је јака валута јак аудт пред гласачима, који дефинитивно не воле слаб динар, иако се од већине грађана може чути да је динар напумпан. 

Чињеница је да значајније слабљење динара, свакако, није добро за имиџ владе која, поред осталог, хоће да се покаже и као чувар националне монете. Креатори домаће девизне и монетарне политике немају велике маневарске могућности. Чини се да ће се покушати да се слабљење динара што више успори, и аранжман са ММФ ће им знатно олакшати позицију. Како се мање од половине депресијације динара прелива у инфлацију, курс у ситуацији снажно успорене тражње више није главни генератор раста цена. Ипак, значајна депресијација динара за власт у Србији је, по свему судећи, неприхватљива. Наиме, она би била ризична са социјалног аспекта због тога што би се у драматичној мери редуковала апсорпција домаћег тржишта и поткопало би се поверење у креаторе економске политике земље.

Кретање валута југоисточне и централне Европе

Последњих шест и по годину дана, од почетка светске економске кризе, већина валута источне Европе бележила је пад у односу на евро.[17]Од почетка економске кризе, закључно са 20. мартом 2015, динар је валута која је, после украјинске гривне, највише ослабила према евру (за 36,2%, док је пад валута Румуније -15,6%, Мађарске -20,1%, Хрватске -7,1%, Пољске -17,7% био знатно мањи)[18]. Ово је послеидца тога што је домаћа привреда је у много лошијој позицији од економија ових земаља: има вишеструко нижи извоз по становнику, већу незапосленост, мањи прилив страних директних инвестиција, знатно мањи БДП по становнику  (курс је, свакако, ‘’слика стања домаће привреде’’).

Када се погледа депресијација од краја 2000. динар је, уз румунски леј (пад од 55,1%), валута која је изгубила највећи део своје вредности према евру (динар је ослабио за 51,1%, закључно са 20. мартом 2015, док је пад валута Мађарске -12,8%, Хрватске -0,3%, Пољске -7% био знатно нижи у истом раздобљу).[19] Ипак, гледајући од краја 2000. динар је имао највећу реалну апресијацију од свих посматраних валута (зато што је инфлација у Србији била знатно виша од оне у осталим посматраним земљама).

За Србију је индикативно да су практично све европске транзиционе земље од друге половине 90-их бележиле апресијацију својих валута, снажан раст извоза и економске активности. Реална апресијација, која инкорпорира и стопе инфлације у датим земљама и еврозони, код ових земаља износила је по 3,8% годишње у деценији од 1996 до 2006, док је номинална апресијација била изражена од 2000.[20]

Перспективе курса динара

Шта ће бити са динаром у 2015. и наредним годинама искључиво је питање прилива капитала у Србију и то, пре свега, по основу страних директних инвестиција. Ако се на том плану не оствари помак и достигне износ од око 1,5 милијарди евра годишње (трогодишњи просек) одржавање курсне и макроекономске стабилности биће неоствариво. Ова година у том погледу биће једна од лакших. Ако нпр. прилив страних директних инвестиција буде испод једне милијарде евра годишње део који недостаје може се надоместити комбинацијом приватизације онога што се још може продати, некомерцијалним кредитима од Светске банке, ЕБРД, ЕИБ, јефтином кредитима од Кине, као и благом депресијацијом курса. Крајем године можемо очекивати обилније приливе капитала (те и понуда девиза), барем захваљујући све извеснијој продаји Телекома. Истина, тај новац не иде директно на девизно тржиште већ у девизне резерве НБС, тако да се он може појавити као додатна понуда девиза тек кроз интервенције НБС. Ипак, то ће бити сигнал тржишту да ’’муниција’’ НБС није ни близу истрошености. Чини се су банке добро схватиле те сигнале, додатно отварајући своје динарске позиције, односно настављањем са куповином трезорских записа.